要加速打破美国通胀的循环，有三种可能：居民超额储蓄、银行业加速收紧信贷、市场受抑制以削减居民财富效应。

张瑜 /文

自2022年美联储大幅加息已有一年，但美国就业、薪资和通胀仍具韧性，新增非农就业、时薪增速和核心通胀的下行速度都很慢。我们通过构建从居民、企业、联储和金融部门的简单循环来理解这个现状。

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首先，疫情之后，美国财政进行直达收入底层的大补贴，叠加同期美联储超级宽松的货币政策，给居民部门带来的丰厚的超额储蓄和强大的财富效应。疫情爆发后，美国政府给居民进行了三轮直接现金发放，出台失业金补助和利息减免等政策，叠加疫情期间消费支出的减少，截至2021年三季度，居民部门累计了2.3万亿美元的超额储蓄。2021年四季度以来，超额储蓄消耗为消费支出提供了强力支撑，截至2023年2月，美国居民的超额储蓄大概还有1万亿美元。

美联储为稳定经济和就业，疫情后实行超级宽松的货币政策，泛滥的流动性大幅推高资产价格，居民财富急剧增长。相比2019年，截至2022年年末，居民部门的资产增加33.7万亿美元，增长25.3%；净资产增加30.9万亿美元，增长26.4%。

从居民部门看，居民部门积累的超额储蓄，疫情期间大幅净资产增长带来的财富效应，以及经济修复带动的强劲收入增长，共同推动在高利率背景下的消费支出韧性。美联储在3月会议纪要中也提到“1月和2月的（实际消费者）支出有所回升……归因于就业增长强劲、实际可支配收入增加以及家庭继续消耗疫情期间积累的过剩储蓄”。美联储2022年11月的一篇notes提出，房价上涨对名义支出和实际支出均有显著正向影响，房价影响非住房通胀的主要机制是通过住房财富效应引起的需求变化来进行。

从企业部门看，居民消费支出的韧性支撑企业的盈利，进而减弱企业经营的利率敏感性、收入增长预期平稳和就业市场韧性。2022年美国境内企业利润同比增速为11.7%，而2015-2019年平均为0.5%。目前就业市场依然偏强，联储3月会议纪要表示，“供需不平衡状况有所改善……劳动力需求继续大大超过劳动力供应”。3月新增非农就业23.6万，失业率3.5%，处于历史低位。

循环起来，就业韧性支撑薪资增速缓降，继续为消费支出“添油”；消费支出、就业和企业盈利的韧性，又支撑着当下的核心通胀以及经济温和增长（即便地产投资在高利率下大幅下降），经济增长则利于财富效应。如此，美国居民部门、企业部门之间形成了一个经济正向循环。

这个循环在美联储大幅加息以坚决抗通胀的背景下，正在通过两条路径缓速：一是加息会持续提高融资成本，从而抑制企业资本开支、削减商业预期、减少就业招聘，融资成本提升和流动性压力也会加快银行信贷的收缩，有助于抑制需求和通胀。二是高利率对资产价格估值施加负面影响，叠加金融市场的点状流动性事件，共同压制市场的风险偏好，削减居民财富效应。

目前来看，有三种情况会加速打破这一循环。一是居民超额储蓄最早在7月以后耗尽，居民消费丧失一大助力。二是银行业加速收紧信贷给就业和通胀降温。三是高利率环境下，金融市场和利率敏感部门出现流动性风险甚至债务风险，带来资产价格大幅贬值。从概率来看，第一种情况是相对较为确定的，第二种情况尚不明晰，第三种情况更难预测。目前只出现了点状的银行业流动性问题，政策工具也作了很好应对。

我们基准预计是，下半年核心CPI同比增速难以回落到3.5%以下，中枢可能在4%左右。复盘上世纪80年代至今历次加息周期表明，美联储结束加息的必要条件一定是核心通胀降至其认定的可持续的合意水平。年内大概率看不到这种情况的出现，美联储也提示“仍然高度关注通货膨胀风险”，预计美联储5月继续加息25BP，年内降息的概率不大。

（作者为华创证券首席宏观分析师）